编者按：本文来自微信公众号“海豚投研”（ID:haituntouyan），作者：海豚投研，36氪经授权发布。

在《腾讯音乐估值研究（上篇）》中，我给大家主要讲了下腾讯音乐的业务逻辑，文末留下了关于腾讯音乐价值判断的问题思考。

自上篇发布后，爆仓事件的影响似乎还在持续，腾讯音乐的股价相比上周似乎在继续走震荡调整。

虽然这不排除是短期资金面带来的波动，但如果从长期基本面角度来看，此时的TME股价到底算不算便宜？今天我就来给大家算一算。

要给腾讯音乐做价值估算，首先需要弄明白，从基本面上看，腾讯音乐的业绩主要靠什么支撑。

从公司收入来看，目前腾讯音乐的现金牛业务是社交娱乐业务，也就是直播打赏、卡拉ok打赏收入。

其中主要成本支出项为社交娱乐业务中打赏（虚拟礼物）分成，通过调研我测算下来大概占社交娱乐收入的45%左右。

这里要注意的是，如果以YY来做参照的话，音乐直播/K歌业务事实上并不需要强大的版权支持。

2018年上市前的腾讯音乐更多是用独家版权买来了大量的流量，腾讯音乐对平台流量的变现方式只是挖掘一小部分用户来做腾讯系公司一贯擅长简单的变现方式——秀场和直播。

但7-8亿的流量盘子，除去不足1000万的音乐直播和秀场打赏用户，剩下的流量基本都在免费享受着腾讯音乐的版权音乐池。而版权成本在整个营业成本中的比重也接近一半。

数据来源：腾讯音乐财报、海豚投研整理

面对海量尚未开发的用户群体，加上本身巨额的版权购买成本。

也就可以理解它为何在上市的时候开始讲第二曲线——音乐付费的故事，以及在2020年下半年开始讲更新的广告变现的故事。

这在我看来，其实都是同源的问题：

对于巨大的音乐流量池，如何去挖掘流量的价值。腾讯音乐做到2020年底，买会员听音乐的人不到6000万，而剩下6-7亿的人MAU依然是在“白嫖”腾讯成本高昂的版权音乐池，价值并没有挖掘出来。

虽然版权音乐的变现正途是付费音乐，但并不妨碍在走往付费音乐的星辰大海之前。

对海量没有付费的不是那么核心的音乐用户做一个简单低成本的流量变现业务——广告。

（1）对核心用户的价值挖掘——订阅付费

去年四季度，腾讯音乐的在线音乐付费用户规模仅为5500万，相比于6.31亿的用户大盘，渗透率区区9%。

而近三年来，付费会员每季度增加人数虽然在提升，但自然增长的速度过于缓慢。

未来版权3.0时代，随着版权优势的稀释，若再不采取行动，或许这一点的增长也将流失。

长远来看，若对标Spotify，腾讯音乐的付费率提升空间看似很大。

数据来源：Spotify公司财报、腾讯音乐公司财报

但这里不得不提一个文化差异，由于国内用户长久以来，版权意识不强，对内容付费的观念在近几年才慢慢得到培养，进程仍然缓慢，是一个长期而曲折的过程。

以发展更为成熟的长视频为例，爱奇艺与腾讯视频作为目前国内用户规模最大的长视频平台，其付费率也依然徘徊在20%-25%的水平，视频平台想要进一步提升付费率，要么高价买独有版权，要么只能模仿国外Netflix砸钱自制剧目。

类比到TME高调向厂牌方投资渗透，将更多的曲目纳入到付费墙之内（Q4业绩电话会上，公司提出指引，预计在2021年底，将付费墙内曲目的占比从20%提升至30%），以此来提升核心用户的付费率水平，其本质是相同的。

这确实是一种提升订阅收入的路径，但在一定时期内仍然存在极大的瓶颈。

还是拿Spotify做例，尽管Spotify的付费率已经让国内音乐平台垂涎不已，但单靠付费会员收入，Spotify显然也无法覆盖住全部的成本和费用，光成本就已占到订阅收入的80%以上。

数据来源：Spotify财报、海豚投研整理

Spotify的情况似乎阐述了一定阶段的终极状态——想要靠用户付费来承担全部的外购内容成本和基本运营费用，这个思路暂时行不通。

除非用户付费意愿有非常大提升，并且不仅是付费用户体量的大幅提升，还需要单用户付费额度（ARPPU）的上升。这样的意识转变，不是3~5年就能够看到的。